Финансовая глубина экономики и капитализация

Понятие «финансовой глубины» (financial depth) макроэкономики было введено в конце 80-х г.г. в публикациях Мирового банка с тем, чтобы отразить связь между насыщенностью экономики денежными ресурсами, сложностью и разветвленностью финансовой и денежно-кредитной системы, с одной стороны, и темпами экономического роста, с другой.

Ключевым показателем «финансовой глубины» считается монетизация хозяйственного оборота, степень его насыщенности деньгами, обычно измеряемая коээфициентом «Деньги + Квази-деньги / Валовой внутренний продукт», рассчитываемым по «International Financial Statistics» (публикуется МВФ).

В конце 80-х г.г. в исследованиях Мирового банка было доказано на примере нескольких десятков стран, что чем выше насыщенность хозяйства финансовыми и денежными ресурсами, тем, при прочих равных, выше темпы экономического роста (более объемным и диверсифицированным является денежный спрос, более крупные потоки денежных ресурсов перераспределяются с тем, чтобы финансировать экономическое развитие, не допускается искусственного дефицита денег, ограничивающего инвестиции).

Финансовая глубина экономики и объемы финансовых рынков. С нарастанием финансовой глубины экономики, со всё более полным удовлетворением финансовых потребностей, возникающих в связи с развитием хозяйства, формируется необходимость во всё более крупных, ликвидных, массовых финансовых рынках, являющихся механизмом, перераспределяющим денежные ресурсы на цели развития.

Следовательно, финансовая глубина экономики должна являться фундаментальным фактором, определяющим состояние рынков ценных бумаг, что отражено в следующей схеме:

Выше насыщенность хозяйственного оборота финансовыми и денежными ресурсами (выше уровень монетизации)

Более объемными, массовыми, ликвидными являются фондовые рынки

Выше насыщенность хозяйственного оборота ценными бумагами, более крупными являются брокерские компании, банки и другие участники фондового рынка

С целью подтверждения указанного тезиса приведем табл. 1, которая характеризует зависимость между тем, как насыщен хозяйственный оборот деньгами, и уровнем капитализации фондовых рынков (индикатор- коэффициент «Капитализация рынка акций в стране / Валовой национальный продукт», рассчитываемый по статистическим сборникам «Emerging Stock Markets Factbook», ежегодно выпускаемым Международной финансовой корпорацией (IFC).

Таблица 1*

Формирующиеся фондовые рынки			Развитые фондовые рынки
Число рынков в группе	Капитализация фондового рынка / ВНП, в %, 1996	Деньги + Квази-деньги / ВВП** (средняя по группе), в %, 1996	Число рынков в группе	Капитализация фондового рынка / ВНП, в %, 1996	Деньги + Квази-деньги / ВВП(средняя по группе), в %, 1996
13	0-10	31.2	4	20-40	62.5
14	10-20	41.1	5	40-60	75.8
10	20-30	46.3	3	60-100	77.3
8	30-60	47.9	7	выше 100	100.8
3	60-100	62.3
2	выше 100	74.2

*Источники: International Financial Statistics, IFC Emerging Stock Markets Factbooks (1995-1997). Анализ проведен по 19 развитым и 50 формирующимся рынкам ценных бумаг. Показатели ВВП и ВНП отличаются между собой незначительно, их одновременное использование не нарушает корректности выводов; капитализация рынка рассчитывалась по эмитентам- резидентам.

Таблица 1 точно характеризует процесс нарастания мощности фондовых рынков по мере роста монетизации хозяйственного оборота. Так, в группе формирующихся рынков средним значениям монетизации в 30-40% ВВП соответствуют и крайне незначительные объемы рынков акций (до 20% валового национального продукта). Дальнейший рост насыщенности деньгами приводит к быстрому увеличению капитализации биржевых рынков (свыше 100% ВНП при средних значениях монетизации свыше 70%).

Такой же характер имеют наблюдения за развитыми рынками. Чем более насыщена экономика денежными ресурсами, тем большее значение в хозяйственном обороте имеет фондовая составляющая, тем выше капитализация рынка акций по отношению к валовому продукту.

В итоге, табл. 1 подтверждает фундаментальный характер фактора «финансовая глубина» экономики с точки зрения его воздействия на фондовые рынки. Чем выше монетизация хозяйственного оборота, чем больше, соответственно, денежных ресурсов находится в процессе перераспределения через финансовый рынок, тем значительнее размеры капитализации фондовых рынков и тем в большей мере последние должны обладать пропускной способностью, быть инструментально готовыми к тому, чтобы (как механизм перераспределения) пропускать через себя как можно больший объем денежных ресурсов.

На основе табл. 1 возможно сделать и фундаментальные количественные выводы. С очень высокой долей вероятности можно утверждать, что при величине внутреннего денежного спроса на акции, границей которого является монетизация хозяйственного оборота в 15-25% ВВП, капитализация рынка акций, созданная за счет спроса преимущественно внутренних инвесторов, не будет никогда превышать крайне низких значений до 10% ВВП.

Ситуация в России. По оценкам, доля иностранных инвесторов на рынке акций составляла в докризисный период- 60-70%. Спекулятивный спрос нерезидентов, «мыльный пузырь», который в это время строился на рынке РТС, затушевывали крайнюю узость внутреннего денежного спроса на акции.

Вместе с тем этот фактор неизбежно действовал и именно он был (и продолжает быть) одной из причин крайней слабости отечественного финансового сектора- в России один из самых низких в мире уровней монетизации экономики (см. таблицу 2).

Таблица 2*

Показатели, в %, на конец года	1995	1996	1997	1998	1999 (прогноз)
Деньги + Квази- деньги / ВВП	17.4	16.2	18.1	23.4	21.5
Капитализация рынка акций / ВВП	4.0	8.4	16.5	4.0	9.1

*По данным International Financial Statistics , Банка России, Госкомстата, РТС; прогноз на конец 1999 г. - расчеты автора по 1-3 кв. кв. 1999 г.

В среднем, по странам «большой семерки» уровень монетизации экономики составляет 55-100%, по развивающимся странам- 40-60%. В России в начале 90-х г.г. уровень монетизации экономики составлял около 40%, во время финансовой стабилизации опустился к 1996 г. до значений 12- 16% с тем, чтобы несколько подняться к 2000 г. до 22-23%. Страны, имеющие значительно меньший валовой внутренний продукт, чем Россия, сопоставимы с ней по объему денежной массы в обращении.

Китай, имеющий ВВП на 60-70% больше, чем Россия, обладает денежной массой в 12-13 раз больше (уровень монетизации более 120%). При этом абсолютное большинство стран с более высоким уровнем монетизации ВВП характеризуются более благоприятным сочетанием уровней инфляции и экономического роста, чем Россия.

В 1995- 1998 г.г. Банк России -в результате излишне жесткой денежной политики -создал искусственный дефицит денег. При этом в стране становится «мало денег», обостряется зависимость от иностранных инвестиций, еще более проблемными становятся бюджет и налоги, резко снижается ликвидность банков, брокерских компаний и других финансовых институтов (в России они одни из самых «мелких» в мире). Более резкие колебания испытывает финансовый рынок, его объемы и капитализация сокращены (см. табл.

2), круг акций, имеющих спрос, резко сужается. Быстро растет зависимость от иностранных участников, денежный голод вызывает искусственно высокие процентные ставки, при спекулятивных оттоках иностранного капитала рынок испытывает острые шоки.

Все те мучения, которые испытывает сейчас брокерская отрасль в связи с отсутствием денег и клиентов, все те ожидания, которые обычно связаны с приходом (или отсутствием такового) на фондовый рынок иностранных денег- всё это во многом обусловлено не только структурой акционерных капиталов (см. колонку автора в «РЦБ» № , г.), но и крайне низкой монетизацией хозяйственного оборота в России. Табл. 2 еще раз демонстрирует этот факт.

Прогнозируемые последствия. Если пытаться прогнозировать, то можно с очень значительной вероятностью утверждать то, что никогда в России не будет массового и ликвидного рынка акций с высокой и растущей капитализацией, доходящей хотя бы до 30-40-50% ВВП (что очень хорошо для emerging market) до тех пор, пока монетизация составляет 15-25% ВВП (см. табл.1).

И, наоборот, капитализация в существующих монетарных условиях скорее всего не будет превышать 10% ВВП (см. табл. 1-2), а если и будет, то за счет горячих иностранных денег, которые будут по-прежнему вызывать огромные спекулятивные колебания на фондовом рынке, о которых заранее не скажешь- являются ли они естественным состоянием мелкого и олигополистического рынка, или же относятся к манипулированию ценами.

Банк России и ФКЦБ. Таким образом, в 90-х г.г. важнейший конфликт между этими ведомствами (что ими не понималось) относился не столько к модели фондового рынка, сколько к излишне жесткой денежной политике, одним из результатов которой стал подавленный рынок акций, служащий любым целям, кроме привлечения инвестиций в реальный сектор.

Содержание раздела