Данные таблицы, казалось, свидетельствуют о том, что качество конвертируемых ценных бумаг, являющихся "старшими" ценными бумагами компании, плохое. При этом падение цен конвертируемых ценных бумаг было более сильным, чем спад на фондовом рынке в целом (за исключением периодов спекулятивного роста). Однако данные таблицы, конечно же, не применимы ко всем выпускам конвертируемых ценных бумаг. В 1968 и 1969 годах многие компании, обладающие сильными позициями на рынке, использовали конвертируемые ценные бумаги для того, чтобы сгладить последствия чрезмерно высоких процентных ставок, установившихся на рынке даже для первоклассных облигаций. Однако примечательно, что даже в нашей маленькой выборке из 20 конвертируемых привилегированных акций только в одном случае наблюдался рост цен, а в 14 отмечался значительный спад.
Недавние структурные изменения на рынке конвертируемых ценных бумаг частично сняли остроту критических аргументов Грэхема. Конвертируемые привилегированные акции, на которые приходилось примерно половина всего рынка конвертируемых ценных бумаг во времена Грэхема, теперь составляют только одну восьмую этого рынка. Период погашения стал более коротким, что уменьшило волатильность конвертируемых облигаций. При этом многие из них теперь имеют "защиту от неожиданного выкупа" или страховые гарантии относительно преждевременного выкупа. И более половины всех конвертируемых ценных бумаг на сегодня имеют инвестиционный статус, а это значительный рост их кредитного качества по сравнению с временами Грэхема. Так, в 2002 году фондовый индекс Merrill Lynch All U.S. Convertible Index продемонстрировал падение в размере 8,6%, что значительно меньше падения на 22,1% фондового индекса S & P 500 и на 31,3% — фондового индекса NASDAQ Composite.
Из проведенного нами анализа не следует, как это может показаться, что конвертируемые ценные бумаги по своей сути менее привлекательны для инвестора, чем неконвертируемые. Это не так. При условии равенства всех прочих обстоятельств можно говорить об их привлекательности.
Мы четко видим, что на практике прочие обстоятельства не равны, и наличие конверсионной привилегии часто — а возможно, и всегда — успешно компенсирует отсутствие изначальной инвестиционной привлекательности этих ценных бумаг.
Конечно, справедливо, что конвертируемые ценные бумаги считаются более безопасными, чем обыкновенные акции той же компании, т.е. менее рискованными для инвестора. Соответственно те, кто приобретают новые конвертируемые ценные бумаги вместо соответствующих обыкновенных акций, поступают вполне логично. Но в большинстве случаев начинать приобретать ценные бумаги с обыкновенных акций неразумно, и замещение их конвертируемыми привилегированными акциями существенно не улучшает общую картину. Кроме того, большинство операций по приобретению конвертируемых ценных бумаг осуществлялось инвесторами, которые не были особо заинтересованы в покупке обыкновенных акций (т.е. эти инвесторы никогда бы и не подумали приобретать обыкновенные акции в такое время). С учетом текущего состояния фондового рынка они не смогли устоять перед искушением приобрести ценные бумаги, которые идеально объединяют прямые права на капитал компании с конверсионной привилегией. В ряде случаев эта комбинация работает хорошо, но, судя по данным статистики, все чаще приносит убытки.
У владельцев конвертируемых облигаций возникает проблема, с которой большинство из них не может справиться. Дело в том, что даже если динамика рынка позволяет получить прибыль, то возникает ряд сложных вопросов. Стоит ли продавать конвертируемые облигации уже при наличии небольшой прибыли или следует держать их, ожидая более высокого роста? Или же, если компания отзывает облигации — что часто случается при значительном росте курса обыкновенных акций, — должен ли инвестор продать их или конвертировать в обыкновенные акции и владеть ими дальше?
