Более свежий пример, который с новой силой подтверждает точку зрения Грэхема, приведен далее в этой главе.
† Цены облигаций котируются в процентном соотношении к "номинальной стоимости" или к 100%. Если цена облигации составляет 85, то это означает, что она продается за 85% ее номинальной стоимости. Если при номинале 10 тыс. долл. цена продажи составляет 85, то это означает, что она стоит 8,5 тыс. долл. Облигации, которые продаются ниже 100, называются облигациями с дисконтом, а облигации, продаваемые выше 100, — облигациями с премией.
Когда цена покупки таких облигаций не сильно отличается от их номинала (т.е. от 100%† ), существует огромная вероятность того, что в скором будущем их котировки упадут. Если дела у компании идут неважно или же фондовый рынок переживает не лучшие времена, то это сразу же отражается на таких облигациях. Часто инвесторы сталкиваются с тем, что эмитенты приостанавливают выплату процентов или дивидендов, или же они видят, что существует угроза этим выплатам. Кроме того, часто снижается и курс этих ценных бумаг, хотя производственные результаты не столь плохи.
В качестве конкретной иллюстрации этой характеристики второклассных облигаций давайте рассмотрим поведение цен в группе из десяти доходных облигаций железнодорожных компаний на протяжении 1946-1947 годов. В эту группу входят облигации, которые продавались по 96 и выше в 1946 году. При этом их средняя цена составляла 102,5. В следующем, 1947, году средняя цена облигаций этой группы составляла лишь 68, что свидетельствовало о потере трети рыночной стоимости на протяжении очень короткого периода времени. Довольно странно, но прибыли железнодорожных компаний страны в 1947 году были намного выше, чем в предыдущем. Следовательно, резкое падение цен облигаций не соответствовало реальной картине, присущей этому бизнесу, и отображало общую картину спада на фондовом рынке. Следует также отметить, что падение цен для этих доходных облигаций было в пропорциональном соотношении более значительным, чем по обыкновенным акциям, представленным в фондовом индексе Доу-Джонса (около 23%).
Очевидно, что инвестор, покупая облигации по цене выше 100, совсем не рассчитывал на то, что их цена будет расти и дальше. Единственной привлекательной характеристикой была процентная доходность, которая в среднем составляла 4,25% (по сравнению с 2,50% по облигациям первого класса преимущество составляло 1,75% годовой доходности). Последующие события слишком быстро и чересчур болезненно показали, что из-за незначительного преимущества покупатель этих второклассных облигаций рисковал потерять значительную часть своего капитала.
Рассмотренный пример позволяет обратить внимание на популярное заблуждение, называемое "бизнес-инвестиции". Оно связано с покупкой такого вида облигаций, доходность которых выше, чем у облигаций более высокого класса. При этом, естественно, значительно возрастает и риск. Нельзя назвать хорошим бизнес, при котором осознается возможность потери капитала в обмен всего лишь на 1 или 2% дополнительной годовой доходности.
Если вы хотите взять на себя определенный риск, то должны быть уверены в том, что при улучшении состояния фондового рынка произойдет действительно значительное увеличение номинальной стоимости. Поэтому облигации второго сорта с доходностью 5,5 или 6% в год, продаваемые по номиналу, почти всегда считаются плохим выбором. Эти же облигации при цене 70 будут более привлекательными — и если вы терпеливы, то, вероятно, сможете купить выбранные облигации при такой котировке.
