Падающая доходность операций с акциями в рамках "особых случаев" служит первой иллюстрацией своего рода саморазрушительного процесса — сродни закону уменьшающихся доходов, — который обнаружил себя за время жизни этой книги. В 1949 году мы представили результаты анализа колебаний фондового рынка за предшествующие 75 лет. На их основании и с использованием значений прибыли и текущего уровня процентных ставок мы вывели специальную формулу для определения момента для приобретения акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса по "основной" и "внутренней" стоимостям, и для продажи по цене выше этого значения. Это было применением знаменитого подхода Ротшильда: "Покупай дешево и продавай дорого". Преимущество разработанного нами подхода к операциям с акциями заключалось в том, что он прямо противоречил прочно укоренившемуся и разрушительному принципу Уолл-стрит: акции следует приобретать, потому что они дорожают, и продавать, потому что они обесцениваются. Увы — после 1949 года эта формула перестала работать.
Второй пример представлен известной "Теорией Доу", объясняющей движения фондового рынка, практическое применение которой показывало чудесные результаты в 1897-1933 годах. Однако после 1934 года ее эффективность вызывает вопросы.
Третий, и последний, пример золотых возможностей, имеющихся у инвестора, мы сейчас не можем полностью раскрыть. Дело в том, что значительная часть наших собственных операций на фондовом рынке связана с приобретением недооцененных акций. Их можно легко обнаружить, используя следующий критерий: рыночная цена акции должна быть меньше, чем величина приходящейся на нее доли чистых оборотных активов (рабочего капитала) корпорации, без учета размеров постоянных активов и после вычета всех обязательств. Вполне понятно, что такого рода акции продаются по цене намного ниже стоимости предприятия, рассматриваемого как отдельный бизнес. Ни владельцу, ни кому-либо из акционеров никогда не пришло бы в голову продавать свое имущество по такой, до смешного низкой, цене.
Как это ни странно, но такие аномалии было совсем нетрудно найти. В 1957 году был опубликован список примерно 200 акций такого типа, доступных на рынке. В итоге, вложения в них (за небольшим исключением) оказались прибыльными, и средняя годовая доходность по сравнению с другими акциями была более высокой. Но они также практически исчезли с фондового рынка в следующем десятилетии, а вместе с ними — и надежная область для проведения успешных операций проницательными активными инвесторами. Однако понижение курсов акций в 1970 году вновь привело к появлению значительного количества недооцененных акций, продающихся по цене ниже удельного значения приходящегося на них рабочего капитала. Несмотря на рост рынка, к концу года инвестор может найти достаточное их количество для формирования полноценного портфеля.
И сегодня активный инвестор все еще имеет возможности для достижения более высоких результатов, чем демонстрирует в среднем весь фондовый рынок. Среди огромного перечня акций, которыми торгуют на фондовых биржах, инвестор может обнаружить акции, которые он, опираясь на логику и определенные правила, смог бы классифицировать как недооцененные рынком. Подобный подход дает лучшие результаты, чем ориентация на акции, входящие в расчет фондового индекса Доу-Джонса или схожий репрезентативный набор акций. С нашей точки зрения, инвестору имеет смысл заниматься самостоятельным подбором такого рода акций, если он предполагает превысить среднерыночный показатель годичной доходности (до выплаты налогов), к примеру, на 5%. В дальнейшем мы продемонстрируем несколько подходов к выбору акций, которыми может пользоваться активный инвестор.
