Применительно к условиям США индекс инфляции (оцениваемый по
фактору текущей доходности, по данным [USA CPI]) приведен на рис. 7.3, а
индекс PE Ratio приведен на рис. 7.4 (данные из [Luskin]).
Прежде чем разрабатывать модели инвестиционного равновесия,
зададимся качественным вопросом: существует ли в целом равновесие
между инфляцией и рентабельностью капитала, и если оно нарушается, то с
чем это связано?
Директор Федеральной Резервной Системы США Алан Гринспен так
высказался в 1996 году [Greenspan]: «Ясно, что длительная низкая
инфляция подразумевает меньшую неопределенность относительно
будущего, и меньшие премии за риск вызывают более высокие цены акций и
иных доходных активов. Мы можем видеть это в обратном отношении PE
Ratio к уровню инфляции, что наблюдалось в прошлом.»
Премия за риск в случае акций . это и есть уровень рентабельности
капитала, который мы исследуем. Здесь Гринспен прав. Например, в эру
стагфляции (1975 . 1982 гг) высокие темпы инфляции провоцировали
низкие значения PE Ratio. Объясняется это тем, что государственные и корпоративные долговые обязательства всегда выравнивались по инфляции,
несколько опережая ее - и тем самым создавали привлекательную
инвестиционную альтернативу для акций (убедиться в этом можно,
посмотрев исторические данные по государственным облигациям с
однолетней длительностью (maturity) [USA treasures]). И в этом смысле
рынок всегда искал инвестиционного равновесия.
Но однажды (после 1995 года) равновесие теряется, и Гринспен
предсказывает это в той же речи [Greenspan], продолжая начатое выше: «Но
откуда мы знаем, когда иррационально ведущее себя избыточное богатство
чрезмерно взвинтит цены на активы, не настанет ли тогда черед
неожиданным и продолжительным финансовым стрессам, как это имеет
место в Японии все последнее десятилетие? И как мы учтем эти факторы
в монетарной политике? Нас - правительственных банкиров . не должна
касаться ситуация, если коллапс финансовых рынков не угрожает
ослаблению реальной экономики, продукции, рабочим местам и ценовой
стабильности». Многие усмотрели в этом высказывании Гриспена
пророчество, и, по сути дела, это так и есть. Гринспен указывает на то, что
существует море «шальных денег», которое не хочет считаться с
макроэкономикой, и именно эти деньги, перегревая фондовые ценности,
создают инвестиционный диспаритет.
